凌通盛泰中国资产发生战略大反转的分析

来源：董宝珍

中国股市在政策推动下发生了惊天动地的重大反转，国庆长假期间，凌通盛泰投研团队对当前股市报复性上涨进行分析研究。

绝对和相对低估是中国资产发生战略大反转原因

恒生指数及恒生国企指数在不到10个交易日实现了35%的上涨，且成交量最高放大了5倍。美国上市的中概股以及中国金龙指数50%以上的上涨，成交量放大6倍。沪深300指数、上证指数涨幅虽小也实现了20%多的上涨。深证指数实现了30%的上涨，创业板则实现了41%的上涨，A股所有指数的成交量均放大了5倍。与此同时，亚洲的印度、日本、韩国、东南亚股市普遍发生了下跌，与中国有竞争关系的亚洲其他市场的资金有流出、追买中国资产的情况。9月末和国庆期间，全世界范围内出现了追买中国资产的现象，一夜之间对中国资产的回避快速转变成疯狂占有。中概股是完全的离岸市场，香港是半离岸市场，这些市场上的中国资产被疯狂抢购意味着过去几年，由美国政府发起的全面唱空中国，引发的外资流出态势发生了根本的反转。国际资本的逐利本性战胜了精心策划的意识形态战、舆论战和金融战。外资回归到资本的逐利本性，回归到经济原则上来。

为什么政策还没有落地实施就引发了全面反转？为什么越演越烈的中国危机论引发的外资流出瞬间消失，取而代之的是全面疯狂扫货中国资产？

凌通盛泰给出的答案是：

在空间和时间两个维度，中国股市悲观和恐惧以及低估值已经到了无以复加的极端状态。在估值空间上中国资产已经到了史无前例的严重低估，在时间维度上，不断逆全世界主要经济体的上涨走势而下跌的中国资本市场，在漫长的阴跌过程中，所有的利空都充分表现，同时逆转下跌的利多因素又不断聚集。整个市场具备了全面反转的估值条件和情绪条件。

2024年2月的崩溃是在超级恐慌情况下发生，正是大家都恐慌、都逃离引发了2024年2月的指数断崖式崩溃。然而2024年5月之后，这一轮下跌并没有疯狂地逃离，人们都已经麻木了，人人都处于“死猪不怕开水烫”的状态。除了绝望的基金投资人赎回基金份额之外，市场其他参与者们没有谁躲避下跌、逃离市场。所以市场出现的情况是：没有主动做多缺少买盘阴跌。市场已经完全是一堆干柴，就差主动买盘这把火，只要有主动买盘市场就会起来。长期阴跌已经把这个市场变成纯粹的干柴。只要有一把火种就可能燃起熊熊大火。这就是政策披露之后还没有落地，市场就立即上涨的原因，是市场内部的估值条件和人性条件已经完全具备战略反转的内因。政策作为一个外因，仿佛是在一堆干柴上扔来的火把。

另一方面，中国社会在过去几年出现了严重的资产荒，房地产这个最大的投资标的出现了无利可图。股票下跌、基金下跌，百万亿可投资资金无处可去。这就是我们在银行报表中看到，过去几年中国银行业的定期存款猛增，人们把定期存款当成投资产品。近期央行不断压降存款利率，把中国老百姓可投的最后机会也给消除了，于是全国出现资产荒，房地产不能投，股票不能投，基金不能投，定期存款也不能投，上百万亿的资金被冻结在银行，脱离了与经济活动的联系，不再参与经济活动，这对社会经济的影响是有百害而无一利的。老百姓也不愿走到这一步，仍有强烈的对外投资需求，只要在某个领域真正展现出投资机会，这笔钱就会如放出牢笼的猛兽一样扑过来，这是在股市突然发生政策刺激之后，立即就引发井喷的另一个原因。

在美国的中概股、香港市场乃至日本市场都在疯狂地买中国资产。外资这一次果断地抛弃了由美国政府炮制的意在遏制中国的某些论调，回归资本逐利本性，疯狂扫货中国资产。这个很像物理学上的水位差现象：水位高的地方和水位低的地方，如果把它隔绝起来，随着高水位继续涨，低水位继续落，高水位一定会冲破阻隔流到低水位去。金融市场也一样。过去几年全球股市除了中国股市、俄罗斯股市在下跌之外，几乎没有哪个股市不是一路高歌的，尤其是美国、印度，包括日本股市也在非常明确地上涨。涨到今天，美国股市已经出现了持续10多年上涨之后的明显泡沫，西方很多舆论把印度神话为代表着最美好未来的新兴市场。但实际上，印度到今天其GDP总量也只有中国的1/5。而中国只是出现了一个自身经济的自然调整就被说成是永远没有前途，已经失去一切未来，资产被打到了全世界最低。中国是一个低估值的低水位区域，全球其他市场全部是高水位区域。如果资本没有丧失逐利本性一定会回归中国资产。中国股市与全球股市在走势和估值上的背离和反差，让中国股市成为客观上最符合价值规律、最值得投资、最能满足资本逐利性的一个大体量的市场。中国资产已经是全球资金几乎唯一的避风港。正是在这种内外的现实条件下，政策恰到好处地发出信号，于是中国资产全面的战略大反转在全球资本市场出现了。

政策优化和进一步推动中国资产的价值回归

从2022年下半年开始，中国面对房地产市场的下行，高层将目光转向股市，形成了用股市代替房地产来创造消费并进一步拉动经济的新发展战略。随后在2022年底提出了“中特估”，并在2023年7月，政治局会议提出搞活股市、提振信心、促进消费、拉动经济的目标。然而，出乎所有市场参与者以及政策制定者的意料，股市一路下跌，与政策期待的方向完全相反。主要因为没有全面具体细致的配套措施！所以没有配套措施，是因为高层误以为只要公布股市战略目标，市场就会主动配合，就像中国其他领域一样，只要政治局发声，相关领域就会自然配合和落实，而无需高层提供具体的政策措施。然而，中国股市竟然不理会高层的要求，完全自行其是。现实超越了高层对股市的判断。

另一方面，2024年之前的旧监管层没有能力，宝贵的时间和信心被白白浪费，市场全面下跌，陷入全面困难和危机之中，且愈演愈烈。随着市场的下跌，矛盾全面充分暴露，问题的暴露为强有力的政策干预奠定了前提基础。在经历了两年多高层战略无法实现的情况后，高层认识到中国资本市场的困难远比高层想象的要严峻得多，市场上的主流机构完全不能成为实现国家经济发展战略的支撑力量。只有拿出真正有效的措施才能改变现状。种种因素在造就极端困境的同时，也造就了反转的内在条件。中国股市的所有不利因素——无论是客观的，还是由于能力不足导致的主观不利因素——都在市场中得到了充分且过度地表现。市场过度的悲观和下跌为大幅度快速上涨奠定了基础。极端的“否”必然导致极端的“泰”。

政策不断地自我优化催生大反转

市场加速下跌的过程中，政策救市力度非常强。到2024年6月30日，根据公开数据可以看到，中央汇金公司至少持有近5000亿的沪深300指数为主的ETF基金。到9月末，大体上应该有八九千亿。一年多的时间里，近万亿资金买入沪深300指数，但无法让市场止跌。集中买入低估值指数的方法没有逆转中国股市的困难。于是9月24日政策升级，924政策本质思路是：

由中央银行提供足量资金和流动性，由市场化的主体共同去买低估值资产。将保险公司、大股东、上市公司拉了进来，成为做多的力量，中央银行提供海量的资金，推动形成众人一起买低估的局面。

9月末井喷式上涨历经了几年的困难和下跌之后，经过探索找到了正确的方法，既要为这个市场提供流动性，解决市场主动买盘不足，同时，央行的制度设计在提供流动性的时候就着眼了流动性要买低估值，不能把流动性像2015年那样乱买。一方面提供了足量的流动性，开闸放水；另一方面，扩增了主动做多的主体，结束了中央汇金一家主动买入的单调局面。无论是保险公司、上市公司还是大股东们，都会拿着钱回避高估而主动地去买低估。而这些主体在行为上总是买低不买高的，这样就使得放水的流向被设计为主要流向低估值，这是一个立足于长治久安、结束疯牛行情的重要且理性的政策，必将产生深远影响。

政策与市场现实冲突

924政策的本质是将流动性锁定在低估之上，然而我们看最终政策激发起来的市场现实是普遍的上涨，市场没有出现低估值引领市场，而是迎来了全面的与估值没有关系，且形成了涨跌幅与估值成反比的一如过往的不正常现象，也就是说政策意图与市场由来已久的非理性炒泡沫形成了冲突。如何理解这种现象，如何化解此种冲突呢？

短期普涨是合理性与现实性辩证统一

市场的健康和理性的回归需要实事求是地面对市场的现实。政策已经成熟地接受了中国资本市场上几十年来根深蒂固的非理性主流化的现实。高层和职能部门的政策有了包容性，结束了将合理性作为唯一的追求，取而代之是把合理性与现实性的辩证统一。一方面政策坚定地引导中国股市回归合理性，另一方面在引导回归合理性的过程中，对资本市场由来已久的现实缺陷采取了实事求是的接受态度，市场中长期形成的非理性主流化的局面作为一种客观现实，是不能忽视的。几乎95%以上的人都不在意估值和合理性，而是热衷于短期的炒作泡沫，这种现实状态救市2023年下半年开始，中央汇金公司以几千亿资金集中买入沪深300指数不能结束困难局面逆转股市方向的原因？政策资金救市过程中低估值的上涨，中国的投资者并没有跟进回归到低估值，而是对低估值的上涨持批评、否定乃至对抗的态度。政策希望带动市场中的参与者，也将钱投到低估值板块，从而结束市场的下跌。但是一年多的现实是市场没有人跟着政策走，无论是机构投资者还是散户投资者，均对符合价值规律的政策资金买低估值的行为拒绝参与，哪怕政策资金买低估已经导致低估大幅度上涨，市场也拒绝跟进和追随。并且是对抗和否定指责政策。这就是为什么过去一年几乎投入了接近万亿的资金，但市场并没有被拉起来的根本原因。如果投资者看到政策资金买低估，市场资金跟着政策资金一起买低估，中国股市就按照政策的设计，既解决的状态困局又实现了理性回归。但实际上市场根本不是这样的，拒绝了理性化，这意味着在普遍的原理上，对于一个非理性的不成熟的市场，在恐慌引发的下跌过程中，资金强行实现理性回归，在现实的非理性的环境中不能成功。救市期间强行往市场输入理性，引导大家跟着理性的做法理论上可行，但现实不可行。而且只买低估的做法，在现实的市场中引发了更大的恐惧，在下跌过程中人人悲观，人人亏损，政策资金只买低估值导致市场产生了被抛弃感和更严重的恐慌。就如同一艘客轮倾覆了，所有人都落水了，所有人都需要救助。买沪深300、上证50等低估值的做法在性质上很类似于只救特定的青壮年等身体强健的人，而对其他主体没有关注，这就引发了严重的恐慌和更大范围的被抛弃感。于是政策接受了市场现实，允许在一段时间出现非理性上涨。如果没有突然的快速的报复性普遍上涨，全面的恐慌和悲观气氛不能被逆转，当恐慌情绪消退乐观气氛产生之后，包括政策舆论专业人士的引导再使市场情绪回归常态。这是中国这一步金融反击战分两步实现根本目标，不再寻求毕其功于一役。回归到以估值决定涨跌的理性健康状态本身是一个过程，不是一蹴而就的，中间是有波动和反复是正常的，就像奔腾入海的大江大河有的阶段是飞流直下，势不可挡，有的阶段却平静异常！在坚定不移最终必定流向大海的过程中，有时候也会倒流反向回流。同样，理性回归过程不可能按完全理性的方式展开，是需要借助一些非正常的情绪的，只要最终把资金和情绪引向低估值回归到以估值决定涨跌就是健康的！换句话说，中国股市理性化的过程的终极方向和归宿一定是由合理的理性力量主导的市场。另一方面，市场是有复杂性的，存在着各种利益主体，还有大众的非理性，包括投机暴富心理，这些现实决定了回归理性的过程中，要容忍在某个阶段有不符合理性现象的出现。也就是说，理性的实现本身是要求可以在局部、短期、特定时间段出现非理性，而不是那种理性与非理性势不两立，那是教条。回归理性的过程是确定不移的，必定如此的，但其过程是具有复杂性，甚至有反复性，还有中间过程的非理性。

现实的市场中的普涨实际上应该是反映了政策的一个新战略，那就是合理性与现实结合：既推动合理性，也就是推动以估值决定转移，另一方面又承认尊重现实性。现在政策接受了短期与估值无关的普遍上涨，意在消除严重普遍存在的恐慌和悲观。只有消除了普遍存在的恐慌和悲观转折才能发生，所以短期的普遍上涨具有客观性必要性和合理性以及现实性。是把合理性与现实性的辩证统一。

现在的普涨注定不能长期化和不能持久

中国股市的下跌以及由下跌引发的危机只是外在表现和病症，并不是病因，病因是估值不合理。救市过程一定要把扭转估值不合理与行为不合理作为重要的内容加以落实。如果不纠正估值的不合理，纯粹为了上涨，必然导致再次泡沫化之后再次下跌，从而再次耽误宝贵时间，实现不了高层用股市创造消费能力，拉动经济的发展战略。泡沫化快速变化上涨再次崩溃就会让高层通过搞活股市创造消费能力，以拉动经济的新的经济发展战略再次失败，而股市如果再一次失败，中国手上几乎就没有可以采取新的经济拉动办法了，中国手上唯一的好牌就是让股市稳定地走出一个慢牛，创造出信心，消费能力，拉动经济，这样中国就会走向新的发展，一旦再次走向过去的炒泡沫，这张好牌就会被打烂，到时中国就会失去大好的局面，将会必然面临更大的挑战。

芒格说过的一句名言：如果我知道自己死在哪里，肯定是不去那里的。继续泡沫化普涨，一定是再次危机。结果是如此的清晰，一定是要避免走到那一步的，否则那就是傻子了，看一下高层发的那些文件，始终是鼓励买低估值高分红，要消灭低于一倍市净率，强调耐心资本，长期资金，理性投资等。一系列的政策都是锁住回归低估值，回归合理性。从照顾市场现实的角度上接受了短期时间可以泡沫化普涨，让大家都喘一口气，但是最终还是要回归到低估值和合理性上来。

政策推动的回归合理性与市场长期形成的现实性的既统一又斗争的过程，作为所有投资人投资活动的背景，要求我们一方面坚定地相信，不走向合理性，不实现理性化，国将不国。因此，一定要回归合理，未来一定是不同于过去的一个全新的未来，炒泡沫只是短期的热闹，最终会竹篮打水一场空，只有是坚定的理性价值投资才能赢得新未来。另一方面，这个全新的未来是脱胎于过去的，在中国股市过去所存在的那些不合理的问题，必将在这个新未来展现的早期会留存在一些旧的痕迹上。

政策推动的牛市一定是低估引领的慢牛、长牛、微波动牛

本文最重要的关键观点是：由这一轮政策发动的行情有极深远的战略意图，是要替代房地产作为中国经济发展的新引擎。这一战略目标已经锁定了牛市的演化脉络，一定是低估值牛，一定是跟过去不同的慢牛和长牛，这是由本轮行情的目的锁死的，如果走不出这种行情，就不能创造普遍受益的财富增长，从而也就不能靠股市创造消费能力，拉动实体经济。不能创造消费能力并拉动经济的牛市，对中国没有意义，反而有害。政策发动行情的目的是，通过股市上涨增加中国老百姓的收入，收入增加后产生消费能力和消费行为，消费推动生产和经营，本质上是通过股市给中国所有老百姓发钱！这一轮牛市必须创造普遍的财富增长，创富的本质目的锁定了本轮行情的样态只能像美国股市、印度股市以及中国房地产走势，别的走势创造不了财富，过去20年中国股市短期暴涨以后的长期阴跌，实际上不是创造财富而是毁灭财富。一旦走出过去那样的疯牛和长熊就满盘皆输。现在猛涨主要是转向，这是转折所必须的，一旦转向完成后，这一状态必须消除，不消除就失败。

创造社会大众普遍受益的目的，已经锁死了市场的形态以及领涨板块。只有低估值引领下才能实现这一目的。只有低估值，估值修复式上涨，涨上去才能跌不下来，目前中国股市低估值都是大盘蓝筹股，大盘蓝筹股具有缓慢上涨的特点，从而恰恰能制造长牛慢牛微波动牛。政策在市场实现了战略转折后，一定会打击短期急涨和高泡沫，把上涨时间拉长，把涨幅温和化，让上涨延续的时间长，这种走势只有低估值大盘股能实现。中小盘实现不了，高估的中小盘股更实现不了。任何重走老路，制造收割走势的人，都将被打压和制裁，只有配合国家意图——买低估，走慢牛的资金才能有未来。

中国市场急涨然后阴跌在本质上是把大部分人的钱收割到少数人手里，那样的走势创造不出来普遍社会大众财富增加，不能起到增加消费能力推动经济增长的作用，反而有害于经济增长。

美国那种温和的上涨，走出长牛、慢牛、微波动牛是本质上是一种创富走势。

道琼斯工业指数周线图：

中国的收割走势——少部分人富，大部分人穷，毁灭财富，毁灭消费能力，伤害经济。

美国的创富走势——大众共富，创造财富，创造消费能力，推动经济。

中国本轮牛市一定要走出创造财富的走势，否则就完全与发动牛市的初衷背道而驰了，国家又没有别的更好的拉动经济的手段，所以是绝不会容忍再次重演疯牛走势。一定会推动市场走向长牛慢牛微波动牛，能够引领市场走向长牛慢牛微波动牛一定是低估值板块，一定是大盘低估值股票的不断的长时间的缓慢上涨推动的。

定价权理性：强监管时代的必然选择

如果以上分析是对的，那么在不长的一段时间里，市场整体普涨40%～50%左右时，如果市场不能结束普遍的泡沫化上涨，政策必定会出现，到时出现的政策是对泡沫化上涨的打击和对低估上涨的支持。

我个人认为未来的政策可能会推动以下两点：

第一定价权理性。

第二客观理性。

所谓定价权理性，是指市场上有了两亿直接参与的个人投资者，而且人数还在增加。金融史已经给出一个数据：95%的投资人先天不理性。在这种现实条件下，要求所有的参与者都理性，都不去追逐、参与泡沫，是不现实的。所以不必要求个人投资者都变成理性，但是要求掌握定价权的机构投资者必须理性，甚至要求掌握一定定价权的个人牛散也必须理性。所有通过资金规模壮大掌握整体定价权、局部定价权和个股定价权的任何主体都必须理性。换句话说，政策必须对定价权的理性进行强制干预。如果通过各种手段获得定价权的资金主体本身不理性，这个市场就理性不了。对于定价权要绝对的理性化强监管和强管控。接下来对有定价权主体强监管、强约束时代开始了。

这一次危机之所以能发生，是在中国的公募机构们获得定价权以后走向了搞庞氏骗局收割社会大众，把中国股市的生态彻底破坏掉。可悲的是，当主流机构在搞庞氏骗局时，监管竟然挂出敬畏市场不干预的招牌，完全放任定价权来收割大众。这种情况下，危机发生是必然的。接下来的资本市场，会有越来越多的机构会壮大并拥有定价权，不管是公募、私募，甚至是牛散，只要规模大到有定价权，就要强势监管，使其完全不可能用定价权来伤害社会大众，定价权的必须自觉地去顺应价值规律，如果不去自觉适应价值规律，行政力量就会立即第一时间进行干预。

定价权塑造市场的方向和状态，如果定价权理性，这个市场就会走出长牛慢牛微波动牛。掌握定价权的资金自觉或者被迫走向理性的过程中，这个市场的稳定性就会大幅提升，大众亏损的概率就会大幅下降。这就是我说的定价权，必须理性。

另一方面，自觉地坚持理性的个人和机构投资者不会超过5%。95%的个人和投资者是主动非理性，必须有一种客观的约束和制约机制。管理非偿还性的资金不会去主动地理性。保险资金较为理性的原因是管理的资金是要偿还的，亏的钱是要自己承担的，偿还性要求他必须理性。这种理性是被客观条件逼迫下被迫理性。要设计一种市场的资金结构和竞争结构，在资金结构上以偿还性资金为主，偿还性资金就成为一个客观的约束力量，使得不理性的人必将身败名裂，他被迫被客观条件约束下必须理性。还要设计一种没有一家独大的互相制衡的竞争格局和结构，不让任何一个资金主体成为唯一的主导方，要让有定价权的机构互相制衡。在没有一家独大多元结构中、谁也不是特别强大，形成制约和被迫的客观压力下，只能走理性之路。

不要指望完全依赖自我道德约束主观维护和支撑的理性，只有不到5%会主动、自觉地坚持理性，而且这5%会被体普遍不理性的体制彻底淘汰，形成劣币驱良币。只能靠客观的压力，要么是资金的偿还性，要么是竞争结构这些客观的因素才能逼迫管理人走向理性。

未来一定是强监管逼迫有定价权的机构回归理性，这种强监管之下推动市场最终会回归相对的理性。由此也就保障了市场的方向和终极归属，一定是基于估值的合理涨跌。

凌通盛泰

2024年10月7日